（原标题：三年亏损8亿，惠民保增速放缓，镁信健康IPO面临成长性拷问）
出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
近日，镁信健康向港交所递表，正式赴港IPO，高盛（亚洲）、中金公司及汇丰银行担任联席保荐人。
镁信健康是一家针对国内医疗体系支付结构性失衡痛点，为患者、创新药器械企业、保险公司提供商业化服务的保险服务平台。
IPO前，镁信健康共完成7轮融资，估值约117亿元，上海医药、蚂蚁集团为投资方。
目前，镁信健康参与的惠民保业务已覆盖160个城市。不过，近年来，惠民保市场逐步由爆发增长转向平稳，镁信健康作为惠民保行业的主要参与者，外界难免会担心其成长性及未来前景。
瞄准商业健康险市场，打造中国版PBM模式
与美英日等发达国家，以及与巴西、印度等可比国家相比，我国在医疗卫生的支出方面，个人自付占比相对较高，2024年个人自付占比达到43%。
在此背景下，医疗体系相关各方都希望商业健康险能弥补上医疗支付体系结构性失衡的挑战。
根据弗若斯特沙利文数据，2019年到2024年，中国商业健康险市场（以保费收入计算）规模从7066亿元增至9773亿元，年复合增长率6.7%，预计将以15.8%的复合年增长在2030年进一步增至2.36万亿元。
预计在2030年，商业健康险覆盖率从2024年的7.7%扩大至17.0%，个人自付比例预计从43.3%降至38.8%。
镁信健康针对的就是国内市场创新药械商业保险不足的这个痛点。
2017年，上药云健康分拆镁信健康。前者由上海医药集团孵化，是一个“互联网+”医药商业科技平台，致力于全渠道打造一体化专业药房体系；后者采用“互联网+医+药+险”模式，致力于连接药企、保险公司、医院和患者，打造中国版PBM模式（药品福利计划）。
截至2024年末，镁信健康累计服务约160万名患者，超过90家保司，以及超140家药企。
毛利率有波动，对大客户依赖度降低
镁信健康主营业务分为智药解决方案与智保解决方案两大板块。
其中，智药解决方案主要是与药企及保司共同研发多元支付解决方案，将医疗产品纳入商业健康险、惠民保项目和定制化可及性方案；智保解决方案主要支持保险公司的商业健康险及惠民保项目。
2022年至2024年，镁信健康的营收分别为10.7亿元、12.6亿元和20.4亿元，年复合增长率约为38%。
报告期内，前5大客户贡献了镁信健康的大部分收入。2022年到2024年，来自前5大客户的收入占比分别为69.5%、57.8%、39.7%。其中，第一大客户收入占比分别为39.2%、26.8%、9.0%。
2022年到2024年，镁信健康毛利率略有波动，分别为31.1%、36.8%和35.8%。
净利润方面，2022年至2024年，镁信健康净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、0.76亿元，呈逐年收窄态势。
对于亏损，镁信健康认为短期亏损是必要的策略性投资。镁信健康称，前期投入大量资金为业务运营奠定基础，以建立必要的基础架构，包括技术开发、业务运营、平台建立及团队扩充。
2022年到2024年，镁信健康经营活动现金流分别净流出3.42亿元、4.36亿元及0.35亿元。
惠民保增速放缓，智保业务占比下滑
围绕商保支付创新，镁信健康业务板块可分为惠民保、特药及药械保险、保险+科技。其中，惠民保是镁信健康的基本盘。
2019年，镁信健康开始开展惠民保业务。据官网数据显示，截止当前，镁信健康的惠民保项目覆盖160个城市，参与的惠民保业务包括苏惠保、福建惠闽宝、沪惠保等。
尽管镁信健康的“医药险”业务发展空间很大，但如何基于惠民保业务进一步破圈，是镁信健康面临的挑战。
首先，惠民保规模相对较小，其次，惠民保的增速在快速放缓。
《惠民保发展模式研究报告》显示，截至2022年12月底，全国惠民保产品累计保费规模约320亿元。相较之下，2022年，国内商业健康保险保费收入高达8653亿元。
其次，在参保人数方面，2020年，全国惠民保累计超4000万人次参保，2021年参保人次达到了10117万，同比增长近150%；2022年参保人次约为15800万，同比增长速度下降到56%；2023年共1.68亿人次参保，同比增速降至6%。
收入构成上，2024年，镁信健康智保解决方案收入7.3亿元，占比35.9%，较2023年下滑6.1个百分点。
根据弗若斯特沙利文数据，以服务的保单数量计算，镁信科技是国内规模最大的创新健康保险解决方案提供商。
作为惠民保市场的主要玩家，行业增速下滑，镁信科技的想象空间势必也会被压缩。
IPO前估值117亿元，蚂蚁集团持股10.63%
凭借“医+药+险”模式，成立至今，镁信健康累计完成7轮融资，累计融资规模31.57亿元。2023年的C+轮融资后，镁信健康估值为116.78亿元。
镁信健康的投资方包括上海医药集团、蚂蚁集团、博裕投资、博远资本、上海生物医药基金、斯道资本、中再寿险、创新工场、Janchor Partners、远毅资本、GIC、华兴新经济基金、北极光创投、汇丰银行、中银集团、清池资本、赛富投资基金、礼来亚洲基金、B Capital、光大控股、联新资本、歌斐资产、AIHC、熙灏资本、欣柯创投、中金资本等。
IPO前，镁信健康创始人、执行董事、首席执行官及总经理张小栋持有公司26.22%的投票权。
机构方面，上海医药大健康及上药云健康合计持股10.72%，蚂蚁集团全资持股的上海云鑫创投持股10.63%，博裕投资、创新工场亦分别持有镁信健康超5%的股份。
不过，值得注意的是，和镁信健康同属“医+药+险”赛道的思派健康已于2022年末在香港上市，但股价表现却并不尽如人意。思派健康发行价为18.6港元/股，但6月30日收盘价仅为4.64港元/股。
此外，处于相似赛道的圆心科技多次递表港交所，2024年2月通过聆讯后仍未上市。
镁信健康的投资方虽然有蚂蚁、上海医药、礼来等多家知名机构，但其上市路能否顺利，还需要继续观察。
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